5月24日，乾成智库沙龙总第37期成功举办。乾成所顾问孙希作客本期沙龙。她通过对于该领域的精密分析、研究与思考，结合具有代表性的实践案例，为我们带来了一场详尽、实用的专业分享。
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该主题分享的内容涵盖：“两步走”重组涉及主要法规，“两步走”重组方案要点，医疗行业“部分直接持股+部分VIE”之架构的路径设计。
第一部分：“两步走”重组涉及主要法规 - 关联并购
• 商务部等六部委2006年9月8日《关于外国投资者并购境内企业的规定 》(10号令，经商务部 令2009年第6号修改):“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或 其他方式规避前述要求。”
• 商务部外资司2008年12月18日《外商投资准入管理指引手册 》(《指引手册》):“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系， 也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。”
• 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》“本规定所称的外商投资企业投资者股权变更， 是指依照中国法律在中国境内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业的投资者或其在企业的出资份额发生变化。”
第二部分：“两步走”重组方案思路
1. 第一步：首先引入适合的外国投资者，通过外国投资者增资或受让境内资产公司股权方式，使境内运营实体由内资企业转为外商投资企业。
1）《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“《并购规定》”）
第十四条：并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据……禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。
第十六条：外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。
外国投资者认购境内公司增资，有限责任公司和以发起方式设立的境内股份有限公司的股东应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定。其他法律和行政法规另有规定的，从其规定。股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东认购新股，依照设立股份有限公司缴纳股款的有关规定执行。
外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，如果外国投资者出资比例低于企业注册资本25%，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清。
《商务部外资司关于下发<外商投资准入管理指引手册>(2008年版)的通知》（商资服字〔2008〕530号）附件《外商投资准入管理指引手册》：“第五部分 下放或委托审批的有关说明”之“五、关于并购的审批说明”之“（一）并购适用对象”：外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。
2）境内涉及的主要审批／备案
a）商务部门
《国务院办公厅关于完善国家级经济技术开发区考核制度促进创新驱动发展的指导意见》（国办发〔2016〕14号）：《外商投资产业指导目录》中总投资（包括增资）10亿美元以下的鼓励类、允许类外商投资企业和总投资1亿美元以下的限制类外商投资企业的设立及其变更事项，由省、自治区、直辖市、计划单列市、新疆生产建设兵团、副省级城市（包括哈尔滨、长春、沈阳、济南、南京、杭州、武汉、广州、成都、西安）商务主管部门及国家级经开区负责审批和管理”。
《商务部关于修改<外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法>的决定》（商务部令2018年第6号）第三条：国务院商务主管部门负责统筹和指导全国范围内外商投资企业设立及变更的备案管理工作。各省、自治区、直辖市、计划单列市、新疆生产建设兵团、副省级城市的商务主管部门，以及自由贸易试验区、国家级经济技术开发区的相关机构是外商投资企业设立及变更的备案机构，负责本区域内外商投资企业设立及变更的备案管理工作。备案机构通过外商投资综合管理信息系统（“综合管理系统”）开展备案工作。
b）发改部门
根据《外商投资项目核准和备案管理办法》（国家发展和改革委员会令第12号，2014年12月27日根据国家发展和改革委员会令第20号修订），中外合资、中外合作、外商独资、外商投资合伙、外商并购境内企业、外商投资企业增资及再投资项目等各类外商投资项目管理分为核准和备案两种方式。
应当根据《政府核准的投资项目目录（2016年本）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》（可能不时更新），并结合境内资产公司经营范围及主营业务判断其是否属于限制、禁止类项目，进而确定应当提交核准或备案由地方政府投资主管部门备案，必要时事先电话咨询相关主管部门。
2. 第二步：由实际控制人控制的拟上市集团新设境外主体收购公司剩余股权的方式，将境内资产公司变更为外商独资企业，并入拟上市集团。收购主体可为境外主体（如香港公司），也可为境外主体新设的外商独资企业。
第三部分：医疗行业“部分直接持股+部分VIE”之架构的路径设计。
1. 民营医院选择上市地？
随着《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发〔2010〕58号）、《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》（国发〔2013〕40号）、《国务院办公厅印发关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》（国办发〔2015〕45号）、《国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》（国办发〔2017〕44号）等一系列规定的出台，我国鼓励和支持社会办医的监管态度愈加明朗，民营医院蓬勃发展，鲜有在A股市场成功独立上市的我国民营医院。除爱尔眼科2009年IPO成功外，2015年，美年大健康借壳江苏三友成功登陆A股。暂未发现在A股市场其他民营医院IPO成功的案例。广州复大医疗股份有限公司2015年IPO、温州康宁医院股份有限公司2018年IPO均未通过证监会发审委审核。
我国民营医院直接独立A股上市的难度较大。同时，我国民营医院直接独立A股上市还面临着政策的不确定性，曾经在2012年7月通过发审委审核后的慈铭体检，却因证监会暂停IPO政策而被迫中止，后再次拿到IPO批文时已经错过了最佳发行时机。最终，慈铭体检于2017年被美年健康收购。
根据一份民营医院上市分析报告，我国A股市场对于医院概念股票给予了非常高的估值，市盈率均在70倍以上；而港股市场对医院概念股的估值居中，市盈率在30-45倍不等；美股市场则对医院概念股给与了最低的估值，市盈率约20倍左右。
2. 行业限制
自凤凰医疗（证券代码：01515）于2013年11月在香港联交所成功上市以来，从2015年4月10日开始生效的《外商投资产业指导目录（2015年修订）》，医疗机构从原来的允许外商投资类别调整为限制外商投资类别，我国收紧了医疗机构的外资准入政策。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，医疗机构限于合资、合作。
随着医疗机构外资准入政策的收紧，境内医疗机构如何实现境外上市或境外融资以及美元基金如何投资境内医疗机构成为众多希望走向境外资本市场的境内医疗机构需要考虑的重要问题。就境外上市而言，从审核时间、审核尺度等方面综合考虑，香港联交所目前是医疗服务机构上市的首选地。但是，除了股权清晰、业务合规、土地、环保、社保、公积金等常规法律审核要点外，为了搭建境外上市的红筹重组架构，境内医疗服务机构面临的最重要的问题就是解决境内医疗机构存在的外资限制问题。这就使得拟上市的境内医疗服务机构探索通过合约安排（或称结构性合约安排，“VIE模式”）实现其100%的权益在境外上市成为一种迫切的需求。
3. 监管环境
根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，医疗机构限于合资、合作。
根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》中第八条规定，第八条设立的中外合资、合作医疗机构，应当符合以下条件：
(一)必须是独立的法人；
(二)投资总额不得低于2000万人民币；
(三)合资、合作中方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30%；
(四)合资、合作期限不超过20年；
(五)省级以上卫生行政部门规定的其它条件。
《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（“《暂行办法》”）亦未对外国投资者间接持有医疗机构的权益比例作出限制。
4. 香港联交所的VIE指引要求
香港联交所于2015年8月更新的《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》（HKEx-GL77-14，“VIE指引”），是拟上市公司在香港上市的情况下操作和披露VIE架构的重要指南。VIE模式旨在通过一系列特别设计的合约使得拟上市公司及其附属公司控制持牌公司的运营并享有其产生的经济利益。
5. 人民币基金投资VIE结构的路径
1）境内境外同时持有股权【上海嵩恒投资360鲁大师（股份代码：3601，2019年10月10日上市）】（避免VIE结构下创始股东的道德风险）
优点：
a) 在ODI审批完成前，创业企业可以较快取得投资价款；
b) 境内机构投资者未来可以通过ODI通道将退出收益汇回境内分配。
缺点：
境内机构投资者的投资成本未能体现在开曼公司层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认税基问题。
2）境外持有股权，境内不持有股权【苏州元禾重元投资齐家网（股份代码：1739，2018年7月12日上市）】
优点：
a) 境内机构投资者的投资成本体现在开曼公司层面，未来退出时不会导致投资成本无法确认税基问题；
b) 境内机构投资者未来可以通过ODI通道（外管+商委+外汇）将退出收益汇回境内分配。
缺点：
a) ODI审批难度较大、耗时较长且存在一定不确定性，方案灵活性低；
b) 在ODI审批完成前，项目未交割，创业企业无法快速取得投资价款，境内机构投资者不享有股东权利。
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